Fitch подтвердило РДЭ в ин. валюте Кернела
Повышение РДЭ в национальной валюте и национального долгосрочного рейтинга отражает устойчивость бизнеса Кернел в условиях политической и экономической неопределённости в Украине благодаря бизнес-модели компании, ориентированной на экспорт, и ограниченной зависимости от украинской банковской системы. Вместе с сильными показателями кредитоспособности это обуславливает РДЭ компании в национальной валюте на один уровень выше РДЭ Украины в национальной валюте ("CCC"). РДЭ в иностранной валюте у Кернела по-прежнему сдерживается страновым потолком Украины "CCC".
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Повышение РДЭ в национальной валюте
РДЭ Кернела в национальной валюте "B-" на один уровень превышает РДЭ Украины в национальной валюте ("CCC"), что отражает ограниченную зависимость компании от банковской системы Украины и оценку Fitch, что её умеренная зависимость от внутренней операционной среды не сказывается негативно на её деятельности. В последние два года Кернел демонстрировал сильные результаты работы и имел хороший доступ к внешней ликвидности, несмотря на политическую и экономическую неопределённость в Украине. Это связано со значительным объёмом экспортных операций, что ограничивает подверженность рецессионному давлению на внутреннем рынке. На экспорт приходилось 96% выручки компании за первые 9 мес. 2016 финансового года (заканчивается в июне 2016 г.).
Более существенное повышение рейтинга относительно РДЭ Украины в национальной валюте сдерживается рисками рефинансирования, с которыми компания сталкивается каждый год в рамках продления своих кредитных линий для финансирования циклов закупки зерна и производства подсолнечного масла. Кроме того, рейтинг "B-" учитывает риски, связанные с зависимостью компании от закупки зерна и семян подсолнечника в Украине и от инфраструктуры в стране.
Страновой потолок сдерживает рейтинг компании
РДЭ Кернела в иностранной валюте на один уровень ниже РДЭ компании в национальной валюте, так как первый рейтинг по-прежнему сдерживается страновым потолком Украины ("ССС"). Высокая волатильность коэффициента обслуживания долга у компании относительно минимального необходимого уровня в 1x в последние четыре года, а также в течение рейтингового горизонта, указывает на то, что отсутствуют достаточные основания для повышения рейтингов выше странового потолка, хотя, по нашим оценкам, на конец 2016 финансового года этот коэффициент составлял 1x, и это могло позволить повышение рейтинга на одну ступень согласно методологии агентства. Если коэффициент обслуживания долга будет устойчиво превышать 1x в течение нескольких лет или если в структуре капитала произойдёт сдвиг в сторону уменьшения зависимости от краткосрочного финансирования, может быть возможным повышение РДЭ и в иностранной валюте.
Согласно методологии Fitch по рейтингованию нефинансовых компаний выше странового потолка, коэффициент обслуживания долга у Кернела учитывает скорректированную агентством EBITDA компании от экспорта из Украины, а также торговли зерном в России, скорректированные агентством высоколиквидные товарные запасы и ликвидные средства, находящиеся вне Украины, относительно краткосрочного долга и процентных расходов компании.
Снижение прибыли
Мы ожидаем, что скорректированная нами EBITDA компании сократится примерно до 300 млн. долл. в 2016-2017 финансовых годах (в 2015 финансовом году: 346 млн. долл.) ввиду снижения маржи по переработке подсолнечника относительно исключительно высоких уровней в 2015 финансовом году. При этом мы отмечаем, что прибыль компании будет поддерживаться хорошей урожайностью в сельскохозяйственном сегменте и расширением перерабатывающих мощностей после приобретения завода по переработке семян подсолнечника Creative. Дальнейшее понижение EBITDA до уровня около 250-260 млн. долл. в год возможно начиная с 2018 финансового года в связи с повышением издержек в растениеводстве в случае отсутствия дальнейшего существенного снижения гривны, а также с учётом более консервативных предположений по урожайности в сельскохозяйственном сегменте. Тем не менее, операционные денежные потоки должны остаться достаточными для покрытия ожидаемых капитальных вложений и дивидендов.
Аппетит к повышению долговой нагрузки
После снижения отношения чистого долга к EBITDA с 3,6x в 2014 финансового году до 1,1x в 2015 финансовом году и оцениваемого нами уровня в 1,0x в 2016 финансовом году, Кернел в настоящее время планирует увеличение этого показателя до 1,5x-2,0x, совершая небольшие приобретения перерабатывающих мощностей на рынке, а также инвестиции в новые мощности портовых терминалов и земельный банк в Украине. Ожидаемые показатели долговой нагрузки соответствуют аналогичным уровням по показателю валового левериджа по денежным средствам от операционной деятельности (FFO), скорректированному на высоколиквидные товарные запасы, в 2017-2019 финансовых годах. Эти уровни являются довольно консервативными и, исходя из рейтингового навигатора Fitch по перерабатывающим и торговым компаниям в сельскохозяйственном секторе, находятся на уровне медианы для рейтинговой категории "BBB". Кроме того, мы полагаем, что инвестиционные планы в целом могут быть скорректированы в меньшую сторону, и менеджмент не будет ставить под угрозу финансовые показатели и доступ к ликвидности компании при более слабом, чем ожидается, операционном денежном потоке.
Корректировки на высоколиквидные товарные запасы
Fitch начало применять корректировки на высоколиквидные товарные запасы при оценке левериджа и обеспеченности процентных платежей у Кернела, а также позиции ликвидности. Кернел соответствует критериям для применения таких корректировок, как указано в рейтинговом навигаторе Fitch по перерабатывающим и торговым компаниям в сельскохозяйственном секторе от февраля 2015 г., так как компания хеджирует ценовой риск по торговой и перерабатывающей деятельности за счёт форвардных контрактов на продажу, где имеется умеренный риск по контрагентам, а также использует фьючерсы Чикагской товарной биржи для большой части урожая, произведённого в стране.
В целях расчёта высоколиквидных товарных запасов Fitch применяет коэффициент в 70% к высоколиквидным товарным запасам согласно отчётности компании, чтобы отразить риск контрагента по покупателям компании и более низкую ликвидность в сегменте семян подсолнечника, так как они используются для дальнейшей переработки в подсолнечное масло и шрот. При расчёте левериджа и покрытия процентных платежей Fitch исключает долг, связанный с финансированием высоколиквидных товарных запасов, и реклассифицирует связанные процентные расходы как себестоимость реализованной продукции. Разница между левериджем по FFO с учётом данных корректировок и без них составляет около 0,5x.
Умеренная диверсификация
Кернел фокусируется на узком ассортименте сельскохозяйственных товаров, главным образом на подсолнечном масле и шроте, кукурузе, пшенице и ячмене, и в значительной мере остаётся зависимым от закупки этих культур в Украине. Это подвергает компанию рискам снижения урожая в Украине, однако пока такие риски не материализовались, несмотря на ослабление доступа сельскохозяйственных компаний к внешнему финансированию в последние три года. В то же время мы полагаем, что, даже в случае снижения урожая, Кернел сможет управлять данными рисками за счёт лидирующего положения на рынке страны, владения портовой и другой инфраструктурой и большего доступа к внешней ликвидности, чем у многих конкурентов в Украине.
Позитивное влияние на рейтинг оказывают хорошая диверсификация у Кернела по географии поставок и адекватная клиентская концентрация. Некоторые преимущества в плане диверсификации также обеспечиваются за счёт торговли зерном в России, которая, по нашим оценкам, обеспечит 10%-15% выручки для Кернела в 2017-2019 финансовых годах после недавнего увеличения мощностей портового терминала в Тамани. Мы считаем продажу компаний по переработке семян подсолнечника в России в 2016 финансовом году нейтральной для кредитоспособности Кернела, поскольку их вклад в прибыль Кернела был несущественным.
Бизнес-модель со значительными производственными активами
В сравнении с международными компаниями по переработке и торговле сельскохозяйственными сырьевыми товарами Кернел имеет более высокую маржу по FFO в 7%-10%. Это обусловлено бизнес-моделью Кернела со значительной долей доходов от переработки (относительно торговли) и собственными инфраструктурными активами, а также интеграцией в растениеводство. Структура активов группы и вертикальная интеграция позволяют компании сохранять лидирующие рыночные позиции по экспорту подсолнечного масла и зерна и являются позитивным фактором при оценке кредитоспособности Кернела.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Слабые мировые цены на зерно и подсолнечное масло в среднесрочной перспективе
- Повышение маржи EBITDA до 15,5% в 2016 финансовом году, её сокращение до 13% в 2017 финансовом году, а затем до 12%
- Стабильные дивиденды на уровне 20 млн. долл. в год в 2017-2019 финансовых годах
- Капиталовложения на уровне около 100 млн. долл. в 2017-2019 финансовых годах
- Расходы на сделки по покупке компаний около 100 млн. долл. в год
- Отсутствие существенного сокращения возмещений экспортного НДС
- Адекватная ликвидность.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
Повышение РДЭ в национальной валюте является маловероятным, если не снизится риск ликвидности и риск рефинансирования. Повышение РДЭ в иностранной валюте зависит от следующего:
Показатели обслуживания долга по обязательствам в твёрдой валюте устойчиво выше 1x (рассчитанные в соответствии с методологией "Рейтингование нефинансовых компаний выше странового потолка"), или
Повышение странового потолка Украины.
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
Дефицит ликвидности, обусловленный ограниченным доступом к банковскому финансированию оборотного капитала или рефинансированием долга на более обременительных условиях, чем ожидается.
Существенное падение цен на сельскохозяйственную продукцию, значительные экспортные ограничения, существенное сокращения возмещений НДС или низкий урожай зерновых и масличных культур в Украине, что привело бы к сильному ухудшению показателей кредитоспособности Кернела.
ЛИКВИДНОСТЬ
Адекватная ликвидность с корректировкой на высоколиквидные товарные запасы, возобновление предэкспортного финансирования
На конец марта 2016 г. ликвидность с корректировкой на высоколиквидные товарные запасы у Кернела составляла около 1,0x, поскольку не ограниченные в использовании денежные средства (137 млн. долл.), высоколиквидные товарные запасы согласно оценкам Fitch (127 млн. долл.), торговая дебиторская задолженность (138 млн. долл.) и ожидаемый положительный свободный денежный поток были достаточными для покрытия текущих обязательств Кернела (507 млн. долл.), включая краткосрочный долг на сумму 360 млн. долл. Согласно нашим оценкам, данный показатель остался на этом же уровне и на конец 2016 финансового года (завершился в июне 2016 г.).
Позиция ликвидности также подкрепляется недавним возобновлением предэкспортного финансирования с суммарным максимальным лимитом в 515 млн. долл., что должно покрыть потребности компании в оборотном капитале, связанные с циклом закупки и переработки сельскохозяйственных культур в 2017 финансовом году. Благоприятная история успешного возобновления этих линий у Кернела в непростой экономической ситуации в Украине является позитивным фактором для кредитоспособности компании.
Комментарии