Fitch присвоило планируемым облигациям ФосАгро на 500 млн. долл. рейтинг "BB+(EXP)"
Планируемые облигации имеют основные условия, идентичные существующим облигациям на сумму 500 млн. долл. с погашением в 2018 г. ("BB+"). Планируемые и существующие выпуски облигаций структурированы в форме кредита от эмитента, Phosagro Bond Funding Designated Activity Company, базирующейся в Ирландии частной компании с ограниченной ответственностью, заёмщику, ПАО ФосАгро ("BB+"/прогноз "Позитивный"), согласно условиям кредитного соглашения. Операционные компании, АО Апатит и АО ФосАгро-Череповец, предоставят безотзывные и безусловные гарантии в отношении обязательств ПАО ФосАгро по кредиту.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Ключевые условия облигаций: планируемые облигации будут использованы для рефинансирования существующего долга ФосАгро с плавающей ставкой, а также на общекорпоративные цели. Они содержат ковенанты, схожие с существующими облигациями, включая ограничения на предоставление активов в качестве обеспечения, равную очерёдность погашения, кросс-дефолт, положение об отмене ковенантов при получении рейтингов инвестиционной категории, при отсутствии финансовых ковенантов.
"Позитивный" прогноз: "Позитивный" прогноз отражает ожидания Fitch, что компания будет соответствовать позитивному рейтинговому триггеру по чистому скорректированному левериджу по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) в 1,5x к 2019 г. после завершения программы капвложений в расширение деятельности. Это подкрепляется сильной рыночной позицией ФосАгро и лидирующей позицией по конкурентоспособности затрат, что продолжает поддерживать сильную способность компании генерировать денежные средства и позволяет ей снижать леверидж в период низких цен на удобрения и умеренных капвложений.
Цены на фосфатные удобрения достигают дна: цены на фосфатные удобрения упали на 25%-30% в течение 2016 г. Агентство ожидает, что цены на диаммонийфосфат (DAP) достигли дна, так как дополнительные мощности от Office Cherifien des Phosphates ("OCP", "BBB-"/ прогноз "Негативный") и Ma'aden (нет рейтинга) компенсируются снижением мощностей в Китае, а также ввиду роста цен и хорошего спроса на сырьё (аммиак). В то же время мы полагаем, что в более долгосрочной перспективе рост цен на DAP будет ограниченным, несмотря на повышение цен на сырьё. Это обусловлено тем, что производство в верхней части кривой затрат в мире ведётся с низкой загрузкой мощностей, а также выравниванием глобальной кривой затрат на фоне вышеупомянутых новых мощностей.
Небольшое восстановление цен на карбамид: цены на карбамид достигли дна в середине 2016 г. и увеличиваются с 4 кв. 2016 г. и в 2017 г. Рост цен на уголь обуславливает рост затрат китайских производителей карбамида, и в результате идёт сокращение разрыва между спросом и предложением в регионе в сочетании с наращиванием запасов в преддверии весеннего сезона использования удобрений. Кроме того, более высокие внутренние цены и низкие уровни загрузки мощностей в Китае приводят к сокращению экспорта карбамида из Китая, что обуславливает рост цен на карбамид, чему также способствует более умеренное увеличение производственных мощностей по карбамиду в мире после 2017 г.
Сильные показатели, несмотря на давление: кредитоспособность ФосАгро остаётся сильной, несмотря на наблюдаемое давление на рынок в целом, в сравнении с такими сопоставимыми компаниями, как Mosaic ("BBB-"/ прогноз "Стабильный"), так как снижение курса рубля обеспечило компании первое место на кривой денежных затрат DAP с 2015 г., ввиду того что основная часть затрат ФосАгро номинирована в рублях. Кроме того, у ФосАгро менее крупная программа капвложений относительно сопоставимых эмитентов, например, OCP, у которых такие затраты достигли пика в 2016 г. и будут снижаться после 2016 г. по мере завершения строительства их заводов по производству аммиака мощностью 760 тыс. тонн и карбамида мощностью 500 тыс. тонн, а также капвложений в добычу и обогащение.
Умеренные капвложения после 2018 г.: капвложения ФосАгро останутся значительными в 2017 и 2018 гг., так как компания планирует обеспечить себе поставки сырья и полную вертикальную интеграцию в будущем за счёт строительства новых низкозатратных заводов по производству аммиака и карбамида в Череповце, а также за счёт повышения добычи на Кировском руднике и дальнейшей оптимизации на своих производственных линиях. Большинство проектов близки к завершению, и ожидается, что капвложения нормализуются на уровне, значительно ниже целевого уровня компании в 50% (капвложения к EBITDA) после 2018 г.
Нацеленность менеджмента на снижение левериджа: менеджмент публично заявил о намерении снизить леверидж до 1x (чистый долг/EBITDA), и компания была близка к достижению этого показателя в 2015 г. после погашения долга и получения рекордной прибыли. В 2016 г. ФосАгро не достигла целевого уровня ввиду снижения цен на удобрения в сочетании с временным пиком капвложений и выплатой дивидендов, что было связано с сильными показателями предыдущего года. С учётом того, что крупные проекты капвложений будут завершены в 2017 г., и ввиду прогнозов, что цены достигнут дна на текущих уровнях, Fitch ожидает, что компания будет соответствовать позитивному рейтинговому триггеру по левериджу после 2018 г., а также прогнозирует общую тенденцию снижения левериджа в течение рейтингового горизонта.
Сочетание дивидендной политики (до 50% от чистой прибыли) и политики капиталовложений (до 50% от EBITDA) обусловило бы генерирование нейтрального свободного денежного потока и способность сохранять целевой уровень левериджа при условии в целом стабильных рынков удобрений и валютных рынков. В то же время существенная рыночная волатильность, аналогичная наблюдавшейся в 2015-2016 гг., может привести к отходу от намерения компании снижать леверидж. Принятие таких мер, как временное сокращение дивидендов и/или капиталовложений, становится критическим применительно к способности компании вернуться к целевому уровню левериджа в течение разумного периода времени.
КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Рейтинг ФосАгро "BB+" соответствует рейтингу на самостоятельной основе "BBB" минус дисконт в два уровня за качество корпоративного управления, который является самым высоким рейтингом среди всех рейтингуемых Fitch производителей удобрений. Это отражает сильный операционный денежный поток у ФосАгро, в основном покрывающий капиталовложения и дивиденды, а также тот факт, что деятельность компании находится в первом квартиле на кривой затрат среди мировых производителей фосфатных удобрений. Сопоставимые компании в сегменте фосфатных удобрений включают OCP ("BBB-"/прогноз "Негативный") и Mosaic ("BBB-"/прогноз "Стабильный"), леверидж у обеих из которых составляет свыше 4x на фоне низких цен на удобрения, и Fitch ожидает его снижение в сторону 3x в течение рейтингового горизонта, по мере того как OCP будет завершать свою программу капиталовложений, а Mosaic будет снижать леверидж после приобретения активов Vale в сегменте удобрений.
Российские сопоставимые компании ФосАгро включают ЕвроХим ("BB"/прогноз "Негативный") и Уралкалий ("BB-"/прогноз "Негативный"), обе с "Негативным" прогнозом по рейтингам. ЕвроХим сталкивается с низкими ценами на удобрения и, как ожидается, будет снижать леверидж после пикового уровня капиталовложений в 2017 г., по мере ввода в эксплуатацию своих калийных проектов. Выкуп акций Уралкалием в 2015-2016 гг. с учётом низких цен на удобрения обуславливает "Негативный" прогноз по рейтингам компании. Способность снижать леверидж в ситуации низких цен является ключевым моментом при текущей рыночной конъюнктуре.
На рейтинг не влияют такие аспекты, как страновой потолок, связи между материнской и дочерней компаниями или операционная среда.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Цены на DAP/MAP FOB Тампа в среднем 330 долл./т в 2017-2018 гг., а затем повышение до 350 долл./т к 2020 г.;
- Прогнозируется снижение курса доллара к рублю с 61 в 2017 г. в сторону 57 в 2020 г.;
- Дивидендные выплаты предполагаются более умеренными на уровне 40% в 2017 г., а затем увеличение до 50% в 2019-2020 гг.
- Положительный свободный денежный поток после 2017 г., что обусловит сокращение долга и скорректированный чистый леверидж по FFO на уровне или менее 1,5x.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Положительный свободный денежный поток после 2017 г., что приведёт к сокращению долга и скорректированному чистому левериджу по FFO на уровне или менее 1,5x;
- Свидетельства тенденции в сторону целевого показателя менеджмента по левериджу: чистый долг к EBITDA в 1x;
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Скорректированный чистый леверидж по FFO на уровне или выше 2,5x в течение продолжительного времени
- Маржа EBITDAR менее 20% в течение продолжительного времени.
ЛИКВИДНОСТЬ
Хороший уровень ликвидности: ФосАгро сохраняла сильную ликвидность в течение 2016 г., и её краткосрочный долг на конец 2016 г. в размере 14 млрд. руб. комфортно покрывается подушкой денежных средств (7 млрд. руб.) и неиспользованными безотзывными банковскими кредитными линиями (96 млрд. руб.), в то время как наши ожидания генерирования положительного свободного денежного потока в 2017 г. дают дополнительный комфорт в отношении уровня ликвидности у эмитента.
Комментарии