Fitch повысило рейтинг РУСАЛа, Россия, до уровня "BВ-", прогноз "Стабильный"
Кроме того, Fitch повысило долгосрочный РДЭ ОАО РУСАЛ Братск, Россия,
100-процентной дочерней структуры РУСАЛа, с уровня "В+" до уровня "ВВ-" со "Стабильным" прогнозом. Приоритетный необеспеченный рейтинг ОАО РУСАЛ Братск повышен с "В+"/"RR4" до "ВВ-"/"RR4" в соответствии с приоритетным необеспеченным рейтингом РУСАЛа.
Повышение рейтингов частично отражает недавние позитивные структурные изменения в алюминиевой отрасли, включая наше допущение о том, что увеличение общих плавильных мощностей в Китае будет ниже, чем ожидалось ранее, в 2018 г. и далее. Мы полагаем, что это окажет положительное влияние на рыночные цены и, как следствие, на свободный денежный поток, генерируемый РУСАЛом, что обусловит снижение скорректированного левериджа по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) до 3,3х в 2017 г., который затем будет оставаться ниже 3,5х.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Позитивная динамика алюминиевого рынка: недавно Fitch обновило свои допущения по ценам на сырьевые товары и на сегодня исходит из цены на алюминий на уровне 1 900 долл./тонну в следующие четыре года по сравнению с предыдущим допущением в 1 700 долл./тонну. Изменение в допущениях по ценам в первую очередь отражает пересмотр в сторону понижения наших предположений по увеличению общих плавильных мощностей в Китае ввиду реализации реформы, предусматривающей закрытие мощностей. На сегодня мы ожидаем, что в 2018 г. объём производства в Китае вырастет лишь приблизительно на 4% по сравнению с предыдущим годом ввиду сочетания закрытия производств в зимний период и по распоряжениям правительства. Цены на алюминий также поддерживаются ростом затрат, связанным с увеличивающимися ценами на глинозём.
Электроплавильные мощности в Китае и, в частности, баланс увеличения и сокращения мощностей, остаются ключевым фактором, определяющим прогноз по алюминиевому рынку, а также одной из основных причин слабых рыночных цен и более высоких объёмов экспорта из Китая в последние годы. Хотя мы ожидаем, что спрос на алюминий по-прежнему будет хорошим в среднесрочной перспективе, увеличение общих плавильных мощностей в Китае и остальных странах мира является переменной, за которой следует наблюдать в ближайшие три года.
Конкурентоспособные затраты: в 2016 г. плавильные заводы РУСАЛа занимали сильные позиции в первом квартиле на глобальной кривой затрат в алюминиевой отрасли. В течение последних двух лет группа получала преимущества от в высокой степени благоприятной динамики валютного курса после девальвации рубля, что положительно сказалось на её денежных расходах (около 50% +/-5% денежных затрат компании номинировано в рублях). РУСАЛ также продолжает получать преимущества от принятых компанией мер по сокращению затрат (в частности от приостановки наименее эффективных активов, мощностью 647 000 тонн, в 2013-2014 гг.)
Однако повышение затрат на энергоносители ввиду нового соглашения о поставке электроэнергии, увеличение затрат на сырьё и влияние изменений валютного курса, обусловили рост средних затрат компании до 1 497 долл./тонну во 2 кв. 2017 г. (рост на 12% по сравнению на конец 2016 финансового года), при этом указанный показатель по-прежнему попадает в первый квартиль кривой затрат. В то же время большинство алюминиевых заводов РУСАЛа, включая Братский алюминиевый завод, расположены в Сибири и покрывают 90% потребностей в электроэнергии за счёт гидроэлектростанций в этом регионе, что даёт преимущества от более низких цен на электроэнергию.
По нашим прогнозам, постепенное укрепление рубля до 56 руб. за долл. к 2020 г. в следующие три-четыре года будет оказывать наибольшее негативное влияние на структуру затрат компании, что приведёт к постепенному снижению маржи EBITDA с 20% в 2017 г. до 15% в 2020 г.
Продолжающееся снижение левериджа: РУСАЛ имеет высокий леверидж с момента приобретения 25-процентной доли в Норильском никеле ("BBB-"/прогноз "Стабильный") в 2008 г. В то же время группа получает сильную поддержку от своей банковской группы и последовательно снижает леверидж, хотя более медленными темпами, чем первоначально ожидало Fitch, до приблизительно 8,8 млрд. долл. на конец 2017 г. (с корректировкой Fitch) по сравнению с 9,1 млрд. долл. в 2016 г. По мнению Fitch, дальнейшее сокращение долга остаётся ключевым приоритетом для РУСАЛа, но его темпы будут зависеть от цен на алюминий и уровня дивидендов, выплачиваемых Норильским никелем. На конец декабря 2016 г. валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности временно увеличился до свыше 5x по сравнению с 3,6x на конец 2015 г.
В настоящее время мы ожидаем, что данный показатель сократится до 3,3x к концу 2017 г. и останется ниже 3,5x в 2018-2020 гг. Это обусловлено главным образом улучшившимися ценами, что найдёт отражение в ожидаемом увеличении на 30% EBITDA с корректировкой Fitch к концу 2017 г. В отсутствие абсолютного сокращения долга, РУСАЛ останется подверженным таким внешним факторам, как волатильность рыночных цен, укрепление рубля и инфляция расходов на энергоносители, которые способствуют неустойчивости показателей левериджа (как и в 2016 г.). Fitch ожидает, что положительный свободный денежный поток будет частично направлен на снижение левериджа, в результате чего суммарный долг будет составлять менее 8 млрд. долл. на конец 2018 г., 7 млрд. долл. на конец 2019 г. и около 6,5 млрд. долл. в 2020 г.
Доля в Норильском никеле: РУСАЛ владеет долей в 27,82% в Норильском никеле, втором по величине мировом производителе никеля. Рыночная стоимость этой доли составляла 7,7 млрд. долл. на 13 октября 2017 г. за счёт стабилизации цен на никель, что эквивалентно почти 87% суммарного долга РУСАЛа, и, как следствие, даёт существенное залоговое обеспечение.
Норильский никель исторически выплачивает существенные дивиденды своему акционеру. С 2017 г. применяется новая дивидендная политика с переменным коэффициентом дивидендных выплат в 30%-60% от EBITDA в зависимости от рыночной конъюнктуры. Однако суммарные дивиденды, объявленные Норильским никелем, в 2017 г. равны приблизительно 3,0 млрд. долл. (РУСАЛ получил 325 млн. долл. в 1 полугодии 2017 г.), и суммарная минимальная выплата будет составлять 1 млрд. долл. начиная с 2018 г. (доля РУСАЛа до налогообложения - 278 млн. долл.). Согласно ожиданиям агентства, дивиденды, причитающиеся РУСАЛу, в среднем превысят 650 млн. долл. в год в 2017-2020 гг., что будет существенным вкладом в обслуживание долга РУСАЛом.
КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Сопоставимые с РУСАЛом компании, рейтингуемые Fitch, включают Alcoa Corporation ("BB+"/прогноз "Стабильный"), Aluminum Corporation of China ("BBB+"/прогноз "Стабильный") и China Hongqiao Group ("B+"/Rating Watch "Негативный"). Рейтинг РУСАЛа на самостоятельной основе "BB+" ("BB-" после нотчинга вниз с учётом операционной среды) отражает сравнимый операционный профиль по большинству аспектов (например, рыночная позиция, вертикальная интеграция, конкурентные затраты), но, как правило, более высокие показатели левериджа.
Aluminum Corporation of China рейтингуется на три уровня ниже рейтинга Китая, исходя из подхода Fitch "сверху-вниз" согласно методологии агентства о взаимосвязи между рейтингами материнской и дочерней структур. Fitch понизило рейтинг Hongiao Group, крупнейшего производителя алюминия в мире, в апреле 2017 г. ввиду продолжающейся задержки с публикацией годовых результатов, что указывает на слабые системы внутреннего контроля и подвергает компанию риску нарушения ковенантов и событий в плане ликвидности.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Предположения Fitch по базовым ценам на алюминий на LME: 1 906 долл./т в 2017 г., 1 900 долл./т в 2018-2020 гг.
- Средняя премия по алюминию у РУСАЛа: 160 долл./т в 2017 г., 170 долл./т в 2018 г., а затем 180 долл./т (по всей продукции группы).
- Обменный курс руб./долл.: 59 в 2017 г., 58 в 2018 г. и 56 в 2019 г.
- Увеличение объёмов производства на 3% в 2017 г. и на 6% в 2018 г., а затем без изменений;
- Маржа EBITDA в среднем на уровне 19% в 2017-2018 гг. и 16% в 2019-2020 гг.;
- Дивидендные выплаты в размере 400 млн. долл. в 2017 г., а затем в среднем в 350 млн. долл.;
- Устойчивые дивиденды, получаемые от Норильского никеля в рамках новой дивидендной политики Норильского никеля.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
- Дальнейшее сокращение долга в абсолютном выражении при устойчивом снижении скорректированного валового левериджа по FFO до менее 3,0x.
- Скорректированный чистый леверидж по FFO менее 2,5x.
Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
- Валовый леверидж по FFO устойчиво выше 3,5x при ограниченности перспектив его снижения.
- Маржа EBITDA менее 12,5% в течение продолжительного времени.
ЛИКВИДНОСТЬ
Адекватная ликвидность: на конец июня 2017 г. долг РУСАЛа с корректировкой Fitch составлял почти 9 млрд. долл., включая долг в размере 0,6 млрд. долл. со сроками погашения до декабря 2018 г. (после рефинансирования долга на сумму 1,1 млрд. долл. за счёт поступлений от январского и майского выпусков еврооблигаций) в сравнении с не ограниченными в использовании денежными средствами в 0,6 млрд. долл. Краткосрочная ликвидность также поддерживается генерированием свободного денежного потока, который Fitch прогнозирует на уровне 1 млрд. долл. в ближайшие 18 месяцев, включая дивиденды от Норильского никеля.
Кроме того, РУСАЛ проактивно управляет профилем долга по срокам погашения после 2018 г., рефинансировав 1,4 млрд. долл. и 2,9 млрд. долл. со сроками погашения в 2019 г. и 2020 г., и сократив эти обязательства соответственно до 0,7 млрд. долл. и 0,7 млрд. долл.
Комментарии