15.04.2016, 21:40
Fitch поместило рейтинги ОАО КОКС в список Rating Watch "Негативный"
ОРЕАНДА-НОВОСТИ. Fitch Ratings поместило следующие рейтинги российского производителя чугуна группы ОАО КОКС в список Rating Watch "Негативный":
- Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") в иностранной валюте "B" помещён в список Rating Watch "Негативный"
- Краткосрочный РДЭ "B" помещён в список Rating Watch "Негативный"
- Долгосрочный РДЭ в национальной валюте присвоен на уровне "B" и помещён в список Rating Watch "Негативный"
- Приоритетный необеспеченный рейтинг эмиссии еврооблигаций Koks Finance Limited с погашением в 2016 г. и 2018 г. "B" помещён в список Rating Watch "Негативный".
Статус Rating Watch "Негативный" отражает наличие риска того, что КОКС не сможет провести выплаты краткосрочного долга, хотя мы считаем такой сценарий маловероятным, а также учитывает более вероятный риск того, что компания продолжит иметь позицию ликвидности, не соответствующую рейтингу "B". В первом случае может последовать дефолт, а во втором - понижение рейтинга, возможно до уровня "B-". По имеющейся у нас информации, компания принимает меры в отношении этих двух рисков, и мы ожидаем снять статус Rating Watch "Негативный" в следующие шесть месяцев, как только появятся свидетельства того, что компания продвигается с погашением еврооблигаций и с успешным рефинансированием краткосрочного долга, что обеспечит более комфортный коэффициент ликвидности (оценочно 0,5x в 2015 г.).
Рейтинги отражают показатели КОКСа, которые в целом соответствуют ожиданиям агентства, за исключением долга, который повысился в 2015 г. ввиду резкого снижения курса рубля к доллару США. В результате в конце 2015 г. скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) повысился до 4,5x, что выходит за рамки нашего триггера по уровню левериджа для негативного рейтингового действия в 4,0x.
Fitch ожидает, что скорректированный валовый леверидж по FFO вернётся на уровень 3,8x к концу 2016 г. на фоне положительного свободного денежного потока в 4,6 млрд. руб., который будет использован для снижения левериджа. Также рейтинги компании принимают во внимание её небольшой размер и ограниченную диверсификацию операционной деятельности относительно других российских сталелитейных компаний. В то же время компания занимает сильную позицию на рынке чугуна и кокса и планирует достичь 100-процентной самообеспеченности железной рудой и коксующимся углём к 2020 г.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Пиковый уровень левериджа в 2015 г.
Так как КОКС предоставляет отчётность в российских рублях, резкое падение национальной валюты к доллару США привело к увеличению номинированного в долларах долга компании (62% от общего долга в конце 2015 г.). В результате валовый леверидж по FFO вырос до 4,5x в конце 2015 г. с 3,6x в конце 2014 г., несмотря на то что объём долларового долга остался неизменным. Fitch ожидает снижения левериджа компании до 3,8x к концу 2016 г., так как высокая прибыльность и положительный свободный денежный поток способствуют общему сокращению долга.
Слабая ликвидность
Fitch рассматривает ликвидность КОКСа как слабую: компания имеет небольшую денежную позицию и зависит от возобновляемых кредитных линий для текущих погашений долга. КОКС планирует сделать два предложения об обмене держателям еврооблигаций для пролонгации погашения с июня 2016 г. на декабрь 2018 г. В результате проведённых обменов у компании в настоящее время два выпуска еврооблигаций: на 201 млн. долл. (в том числе 32 млн. долл. на балансе КОКСа) с погашением в 2018 г. и 134 млн. долл. с погашением в 2016 г.
Краткосрочный банковский долг компании был равен 22 млрд. руб. на конец 2015 г. (40% от общего долга). Из этого объёма 17 млрд. руб. приходилось на возобновляемые кредитные линии, которые, как ожидает Fitch, будут своевременно пролонгированы. Это означает, что КОКСу будет необходимо погасить 5 млрд. руб. долга, не относящегося к возобновляемым кредитным линиям, и еврооблигации на 10 млрд. руб. (их объём сократился до 9 млрд. руб. в течение 1 кв. 2016 г. ввиду более сильного рубля) с погашением в 2016 г. Fitch полагает, что КОКС будет иметь достаточно ликвидности для этих погашений, включая денежные средства на сумму 4,1 млрд. руб., ожидаемый положительный свободный денежный поток в 4,6 млрд. руб., недавно одобренную двухлетнюю кредитную линию на 4 млрд. руб. от Россельхозбанка и невыбранные кредитные линии.
С учётом этого Fitch рассматривает управление ликвидностью у компании как более слабое, но ожидает улучшения за счёт новых более долгосрочных кредитных линий, которые компания рассматривает в настоящее время.
Сильная прибыльность
Выручка КОКСа повысилась на 12% в 2015 г. к предыдущему году до 53 млрд. руб., хотя средние долларовые экспортные цены на чугун снизились на 34% за тот же период. Падение рубля к доллару помогло компании частично сгладить негативный эффект от более слабых цен. EBITDA выросла на 11% к предыдущему году до 13,5 млрд. руб., частично за счёт валютного эффекта и частично за счёт изменения структуры затрат, так как компания постепенно наращивает добычу угля на своей кэптивной шахте Бутовская, что сокращает закупки у третьих сторон.
Fitch ожидает дальнейшего повышения прибыльности на фоне более высокой добычи угля на кэптивных шахтах: действующая шахта Бутовская (введена в эксплуатацию в 2014 г.) и шахта имени Тихова, которая в настоящее время находится в процессе строительства (ввод в эксплуатацию намечен на 2018 г.).
Частичная самообеспеченность сырьём
В настоящий момент компания более чем на 100% обеспечена коксом, на 71% железной рудой и на 50% коксующимся углём. С учётом запуска шахты имени Тихова в 2018 г. и дальнейшего наращивания добычи на недавно введённой в эксплуатацию шахте Бутовская, КОКС ожидает достичь 100-процентной самообеспеченности коксующимся углём к 2018 г. С учётом уже состоявшегося запуска шахты имени Тихова компания станет одним из немногих производителей высококачественного коксующегося угля марки Ж. После начала добычи на железорудном месторождении Комбината КМА Руда в 2020 г. самообеспеченность группы КОКС железной рудой достигнет 100%.
Сильные позиции в сегменте чугуна
КОКС - крупнейший в мире экспортёр товарного чугуна и ведущий производитель товарного кокса в России. В 2015 г. компания контролировала 15% экспорта чугуна в мире и 29% всех продаж чугуна в СНГ. Группа КОКС обеспечивала 25% всех продаж кокса в СНГ. Компания имеет географическую диверсификацию продаж чугуна и сильное присутствие на таких рынках, как Северная Америка (38% всех продаж), Европа (29%), Турция и Ближний Восток (25%) и Азия (8%). Группа КОКС специализируется на производстве коммерческого чугуна, который используется в автомобильной промышленности, машиностроении и станкостроении, что требует высокого качества чугуна (с низким содержанием серы и фосфора). С новой установкой десульфатации группа КОКС намерена увеличить долю премиального чугуна в общих продажах до 50% в 2016 г. по сравнению с 28% в 2014 г.
Проект Тулачермет-сталь
Вместе с двумя своими партнёрами, DILON Cooperatif U.A. (DILON) и ООО Сталь, КОКС развивает в Тульской области стальной проект на сумму до 35 млрд. руб. Все три партнёра в конечном итоге контролируются семьёй Зубицких. В настоящее время ООО Сталь и DILON контролируют проект Тулачермет-сталь через доли в 66,7% и 33,3% соответственно. КОКС не имеет контроля над проектом, юридических связей с ним или регресса по долгу и не консолидирует проект в своих финансовых результатах. Он лишь предоставил для проекта кредит на сумму 7 млрд. руб. с погашением в 2023 г. и может предоставить ещё до 8 млрд. руб. в зависимости от взноса партнёров. Проект получил от Газпромбанка проектное финансирование на сумму 20 млрд. руб. сроком на 8 лет. В случае непредвиденного превышения расходов по проекту от КОКСа потребуется внести разницу совместно с партнёрами (маловероятно до 2018 г.), что может негативно сказаться на его показателях левериджа.
На конец 2017 г. намечен ввод в эксплуатацию сталеплавильного завода мощностью 2 млн. тонн в год с ожидаемым выходом на проектную мощность в 2018 г. Сталеплавильный завод будет производить высококачественную спецсталь для использования в машиностроительной и автомобильной отраслях. Поскольку завод будет использовать в качестве сырья чугун, произведённый Тулачерметом, дочерней структурой группы КОКС, сталелитейный проект должен быть успешно интегрирован в бизнес-модель группы.
КОКС может рассмотреть возможность консолидации сталелитейного проекта, при условии что леверидж по проекту станет умеренным. В то же время какой-либо отток денежных средств в проект Тулачермет-сталь существенно выше наших ожиданий или консолидация проекта в финансовые результаты КОКСа может создать давление на леверидж и рейтинги. Консолидация проекта также может создать существенный объём приоритетного долга, что скажется на возвратности средств для держателей приоритетных необеспеченных облигаций.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Снижение средней цены на чугун на уровне 15% в 2016 г. и восстановление, выраженное средним однозначным числом, после 2016 г.
- Дальнейшее наращивание производства на угольной шахте Бутовская и ввод в эксплуатацию угольной шахты имени Тихова в 2018 г.
- Средний курс рубля к доллару 75 в 2016 г. с постепенным повышением курса рубля в сторону 58 в 2019 г.
- Инфляция затрат на уровне 8% в 2016 г., а затем снижение до 5%
- Уменьшение капиталовложений до более умеренного уровня менее 5 млрд. руб. и отсутствие дивидендов до 2019 г.
- Взнос средств в размере 6 млрд. руб. в неконсолидируемый проект Тулачермет-сталь в 2016-2017 гг.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: в настоящее время Fitch не ожидает повышения рейтингов. Будущие события, которые могут в отдельности или вместе привести к подтверждению рейтингов, включают:
- Положительный свободный денежный поток в течение экономического цикла, который обусловит скорректированный валовый леверидж по FFO ниже 4x на продолжительной основе.
- Обеспеченность постоянных платежей по FFO выше 4x (4,8x на конец 2014 г.) на продолжительной основе.
- Улучшение ликвидности при возврате коэффициента ликвидности на уровень выше 1,0x.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Неспособность провести выплаты по краткосрочному долгу, включая еврооблигации с погашением в 2016 г. (хотя такой сценарий расценивается как маловероятный), может привести к понижению рейтингов на несколько уровней.
- Если компания не сможет улучшить позицию ликвидности, возможно понижение рейтингов, скорее всего до уровня "B-".
- Отток денежных средств на проект Тулачермет-сталь существенно выше наших ожиданий.
- Существенное ухудшение рынка, превышение запланированных капиталовложений или консолидация проекта Тулачермет-сталь, в результате чего скорректированный валовый леверидж по FFO останется выше 4x после 2016 г.
ЛИКВИДНОСТЬ
Ликвидность КОКСа по-прежнему полагается на неиспользованные безотзывные краткосрочные кредитные линии и способность компании своевременно продлевать сроки погашения по уже выбранным кредитным линиям. Fitch ожидает, что КОКС будет иметь достаточно ликвидности для погашения долга со сроками в 2016 г. при денежных средствах 4,1 млрд. руб., ожидаемом положительном свободном денежном потоке в 4,6 млрд. руб., недавно одобренной двухлетней кредитной линии на 4 млрд. руб. от Россельхозбанка и неиспользованных кредитных линиях.
- Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") в иностранной валюте "B" помещён в список Rating Watch "Негативный"
- Краткосрочный РДЭ "B" помещён в список Rating Watch "Негативный"
- Долгосрочный РДЭ в национальной валюте присвоен на уровне "B" и помещён в список Rating Watch "Негативный"
- Приоритетный необеспеченный рейтинг эмиссии еврооблигаций Koks Finance Limited с погашением в 2016 г. и 2018 г. "B" помещён в список Rating Watch "Негативный".
Статус Rating Watch "Негативный" отражает наличие риска того, что КОКС не сможет провести выплаты краткосрочного долга, хотя мы считаем такой сценарий маловероятным, а также учитывает более вероятный риск того, что компания продолжит иметь позицию ликвидности, не соответствующую рейтингу "B". В первом случае может последовать дефолт, а во втором - понижение рейтинга, возможно до уровня "B-". По имеющейся у нас информации, компания принимает меры в отношении этих двух рисков, и мы ожидаем снять статус Rating Watch "Негативный" в следующие шесть месяцев, как только появятся свидетельства того, что компания продвигается с погашением еврооблигаций и с успешным рефинансированием краткосрочного долга, что обеспечит более комфортный коэффициент ликвидности (оценочно 0,5x в 2015 г.).
Рейтинги отражают показатели КОКСа, которые в целом соответствуют ожиданиям агентства, за исключением долга, который повысился в 2015 г. ввиду резкого снижения курса рубля к доллару США. В результате в конце 2015 г. скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) повысился до 4,5x, что выходит за рамки нашего триггера по уровню левериджа для негативного рейтингового действия в 4,0x.
Fitch ожидает, что скорректированный валовый леверидж по FFO вернётся на уровень 3,8x к концу 2016 г. на фоне положительного свободного денежного потока в 4,6 млрд. руб., который будет использован для снижения левериджа. Также рейтинги компании принимают во внимание её небольшой размер и ограниченную диверсификацию операционной деятельности относительно других российских сталелитейных компаний. В то же время компания занимает сильную позицию на рынке чугуна и кокса и планирует достичь 100-процентной самообеспеченности железной рудой и коксующимся углём к 2020 г.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Пиковый уровень левериджа в 2015 г.
Так как КОКС предоставляет отчётность в российских рублях, резкое падение национальной валюты к доллару США привело к увеличению номинированного в долларах долга компании (62% от общего долга в конце 2015 г.). В результате валовый леверидж по FFO вырос до 4,5x в конце 2015 г. с 3,6x в конце 2014 г., несмотря на то что объём долларового долга остался неизменным. Fitch ожидает снижения левериджа компании до 3,8x к концу 2016 г., так как высокая прибыльность и положительный свободный денежный поток способствуют общему сокращению долга.
Слабая ликвидность
Fitch рассматривает ликвидность КОКСа как слабую: компания имеет небольшую денежную позицию и зависит от возобновляемых кредитных линий для текущих погашений долга. КОКС планирует сделать два предложения об обмене держателям еврооблигаций для пролонгации погашения с июня 2016 г. на декабрь 2018 г. В результате проведённых обменов у компании в настоящее время два выпуска еврооблигаций: на 201 млн. долл. (в том числе 32 млн. долл. на балансе КОКСа) с погашением в 2018 г. и 134 млн. долл. с погашением в 2016 г.
Краткосрочный банковский долг компании был равен 22 млрд. руб. на конец 2015 г. (40% от общего долга). Из этого объёма 17 млрд. руб. приходилось на возобновляемые кредитные линии, которые, как ожидает Fitch, будут своевременно пролонгированы. Это означает, что КОКСу будет необходимо погасить 5 млрд. руб. долга, не относящегося к возобновляемым кредитным линиям, и еврооблигации на 10 млрд. руб. (их объём сократился до 9 млрд. руб. в течение 1 кв. 2016 г. ввиду более сильного рубля) с погашением в 2016 г. Fitch полагает, что КОКС будет иметь достаточно ликвидности для этих погашений, включая денежные средства на сумму 4,1 млрд. руб., ожидаемый положительный свободный денежный поток в 4,6 млрд. руб., недавно одобренную двухлетнюю кредитную линию на 4 млрд. руб. от Россельхозбанка и невыбранные кредитные линии.
С учётом этого Fitch рассматривает управление ликвидностью у компании как более слабое, но ожидает улучшения за счёт новых более долгосрочных кредитных линий, которые компания рассматривает в настоящее время.
Сильная прибыльность
Выручка КОКСа повысилась на 12% в 2015 г. к предыдущему году до 53 млрд. руб., хотя средние долларовые экспортные цены на чугун снизились на 34% за тот же период. Падение рубля к доллару помогло компании частично сгладить негативный эффект от более слабых цен. EBITDA выросла на 11% к предыдущему году до 13,5 млрд. руб., частично за счёт валютного эффекта и частично за счёт изменения структуры затрат, так как компания постепенно наращивает добычу угля на своей кэптивной шахте Бутовская, что сокращает закупки у третьих сторон.
Fitch ожидает дальнейшего повышения прибыльности на фоне более высокой добычи угля на кэптивных шахтах: действующая шахта Бутовская (введена в эксплуатацию в 2014 г.) и шахта имени Тихова, которая в настоящее время находится в процессе строительства (ввод в эксплуатацию намечен на 2018 г.).
Частичная самообеспеченность сырьём
В настоящий момент компания более чем на 100% обеспечена коксом, на 71% железной рудой и на 50% коксующимся углём. С учётом запуска шахты имени Тихова в 2018 г. и дальнейшего наращивания добычи на недавно введённой в эксплуатацию шахте Бутовская, КОКС ожидает достичь 100-процентной самообеспеченности коксующимся углём к 2018 г. С учётом уже состоявшегося запуска шахты имени Тихова компания станет одним из немногих производителей высококачественного коксующегося угля марки Ж. После начала добычи на железорудном месторождении Комбината КМА Руда в 2020 г. самообеспеченность группы КОКС железной рудой достигнет 100%.
Сильные позиции в сегменте чугуна
КОКС - крупнейший в мире экспортёр товарного чугуна и ведущий производитель товарного кокса в России. В 2015 г. компания контролировала 15% экспорта чугуна в мире и 29% всех продаж чугуна в СНГ. Группа КОКС обеспечивала 25% всех продаж кокса в СНГ. Компания имеет географическую диверсификацию продаж чугуна и сильное присутствие на таких рынках, как Северная Америка (38% всех продаж), Европа (29%), Турция и Ближний Восток (25%) и Азия (8%). Группа КОКС специализируется на производстве коммерческого чугуна, который используется в автомобильной промышленности, машиностроении и станкостроении, что требует высокого качества чугуна (с низким содержанием серы и фосфора). С новой установкой десульфатации группа КОКС намерена увеличить долю премиального чугуна в общих продажах до 50% в 2016 г. по сравнению с 28% в 2014 г.
Проект Тулачермет-сталь
Вместе с двумя своими партнёрами, DILON Cooperatif U.A. (DILON) и ООО Сталь, КОКС развивает в Тульской области стальной проект на сумму до 35 млрд. руб. Все три партнёра в конечном итоге контролируются семьёй Зубицких. В настоящее время ООО Сталь и DILON контролируют проект Тулачермет-сталь через доли в 66,7% и 33,3% соответственно. КОКС не имеет контроля над проектом, юридических связей с ним или регресса по долгу и не консолидирует проект в своих финансовых результатах. Он лишь предоставил для проекта кредит на сумму 7 млрд. руб. с погашением в 2023 г. и может предоставить ещё до 8 млрд. руб. в зависимости от взноса партнёров. Проект получил от Газпромбанка проектное финансирование на сумму 20 млрд. руб. сроком на 8 лет. В случае непредвиденного превышения расходов по проекту от КОКСа потребуется внести разницу совместно с партнёрами (маловероятно до 2018 г.), что может негативно сказаться на его показателях левериджа.
На конец 2017 г. намечен ввод в эксплуатацию сталеплавильного завода мощностью 2 млн. тонн в год с ожидаемым выходом на проектную мощность в 2018 г. Сталеплавильный завод будет производить высококачественную спецсталь для использования в машиностроительной и автомобильной отраслях. Поскольку завод будет использовать в качестве сырья чугун, произведённый Тулачерметом, дочерней структурой группы КОКС, сталелитейный проект должен быть успешно интегрирован в бизнес-модель группы.
КОКС может рассмотреть возможность консолидации сталелитейного проекта, при условии что леверидж по проекту станет умеренным. В то же время какой-либо отток денежных средств в проект Тулачермет-сталь существенно выше наших ожиданий или консолидация проекта в финансовые результаты КОКСа может создать давление на леверидж и рейтинги. Консолидация проекта также может создать существенный объём приоритетного долга, что скажется на возвратности средств для держателей приоритетных необеспеченных облигаций.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Снижение средней цены на чугун на уровне 15% в 2016 г. и восстановление, выраженное средним однозначным числом, после 2016 г.
- Дальнейшее наращивание производства на угольной шахте Бутовская и ввод в эксплуатацию угольной шахты имени Тихова в 2018 г.
- Средний курс рубля к доллару 75 в 2016 г. с постепенным повышением курса рубля в сторону 58 в 2019 г.
- Инфляция затрат на уровне 8% в 2016 г., а затем снижение до 5%
- Уменьшение капиталовложений до более умеренного уровня менее 5 млрд. руб. и отсутствие дивидендов до 2019 г.
- Взнос средств в размере 6 млрд. руб. в неконсолидируемый проект Тулачермет-сталь в 2016-2017 гг.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: в настоящее время Fitch не ожидает повышения рейтингов. Будущие события, которые могут в отдельности или вместе привести к подтверждению рейтингов, включают:
- Положительный свободный денежный поток в течение экономического цикла, который обусловит скорректированный валовый леверидж по FFO ниже 4x на продолжительной основе.
- Обеспеченность постоянных платежей по FFO выше 4x (4,8x на конец 2014 г.) на продолжительной основе.
- Улучшение ликвидности при возврате коэффициента ликвидности на уровень выше 1,0x.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Неспособность провести выплаты по краткосрочному долгу, включая еврооблигации с погашением в 2016 г. (хотя такой сценарий расценивается как маловероятный), может привести к понижению рейтингов на несколько уровней.
- Если компания не сможет улучшить позицию ликвидности, возможно понижение рейтингов, скорее всего до уровня "B-".
- Отток денежных средств на проект Тулачермет-сталь существенно выше наших ожиданий.
- Существенное ухудшение рынка, превышение запланированных капиталовложений или консолидация проекта Тулачермет-сталь, в результате чего скорректированный валовый леверидж по FFO останется выше 4x после 2016 г.
ЛИКВИДНОСТЬ
Ликвидность КОКСа по-прежнему полагается на неиспользованные безотзывные краткосрочные кредитные линии и способность компании своевременно продлевать сроки погашения по уже выбранным кредитным линиям. Fitch ожидает, что КОКС будет иметь достаточно ликвидности для погашения долга со сроками в 2016 г. при денежных средствах 4,1 млрд. руб., ожидаемом положительном свободном денежном потоке в 4,6 млрд. руб., недавно одобренной двухлетней кредитной линии на 4 млрд. руб. от Россельхозбанка и неиспользованных кредитных линиях.
Комментарии